細拆阿里：余下的增長動力還有多少？

　　“邊線戰場炮火收回，帶來重資產業務的明顯減虧，收回的火力重新投放向了阿里的主戰場實物零售;直接的效果是淘寶 （淘寶論壇）的GMV增速重新抬頭，但核心戰場的盈利能力下滑?！?/p>

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　　阿里11月 5日晚間公布截至今年9 月的2021財年二季度財報。整體上本季度阿里收入與利潤表現均相對平穩。

　　總收入達到了1551億人民幣，與彭博一致預期1557億基本相差無幾;同比增速30%，由于重資產業務增速放緩，增速趨勢上較上季度小幅放緩。

　　GAAP經營利潤136億，如果排除這個季度螞蟻高達160億一次性股權激勵，其經營利潤與市場預期290億同樣基本相符。

　　但整體平穩的數據背后，有幾個新增信息是市場需要消化吸收的：

　　在業務的投入方向上，可以明顯看到阿里縮減邊線戰場炮火，轉而投向核心平臺零售戰場，這樣調整之后，雖然邊線重資產業務虧損基本穩住，大文娛業務大幅減虧，但本季度平臺零售業務盈利能力明顯下降;

　　手淘APP月活這個季度增量下滑明顯，是需要持續關注的指標，仍要觀察四季度電商旺季是否能夠回歸常態。

　　但我們同時也需要注意到，阿里巴巴 “多線并行” 的資本市場故事線正在成型：

　　阿里云經歷疫情黑天鵝實力盡顯，在國內外同行增速紛紛放緩的情況下，收入端加速增長，同時虧損率已經收窄到了盈利在即的地步，實現全年盈利基本是確定性事件;

　　菜鳥經過幾年的調整，阿里除了商流、資金流、數據流業務線之外，逐步可以看到物流線條逐步成長起來的希望。

　　整體上，我們認為市場消化了財報的負面信息后，股價企穩是大概率事件。

　　關于三季度電商行業整體情況、阿里的情況梳理、以及對三季度財報的核心重點，請移步《海豚投研 | 財報前瞻：行業增速放緩，阿里、京東 （京東賣家論壇）、拼多多誰主沉浮?》。以下是關于本次財報的詳細分析：

　　(1)手淘月活拉警報

　　從運營端核心數據來看，阿里年活買家數表現基本正常，但手淘月活數據則令人憂心：

　　截止9 月底的國內零售平臺年度活躍用戶數增速(過去12月在天貓 （天貓賣家論壇）淘寶產生過購買行為的賬戶數)達到了7.42億，同比增長10%。

　　該數相比上季度末新增1500萬，從凈增額上來看，新增用戶保持基本穩定，從趨勢上來看，淘寶基本已結束了下沉獲客的高峰期，新增買家數逐步趨穩。

　　但這個季度用戶端比較明顯的問題是淘寶天貓APP的移動月活凈增用戶數明顯放緩，相比上個季度僅增700萬，截止9 月底的月活量為8.81億。

　　要知道阿里上市以來，單季凈增月活量基本很少低于2000萬，作為國民級的超級APP，考慮到用戶要先是APP的月活，其次才是購買轉化，如果月活增量持續放緩，是一個需要警惕的關注點。

　　(2)國內平臺電商基本盤穩字當頭

　　本季度阿里首次將傭金收入合并，進入客戶管理收入，不再分開披露。合并后的客戶管理收入為693億，同比增長20%，國內平臺零售收入端基本保持穩定，無驚無喜。

　　(3) 天貓實物GMV增速如期放緩

　　天貓實物GMV本季度增速21%(剔除未支付訂單)，相比上季度的27% 伴隨行業增速的放緩如期下滑。另外阿里本季度在GMV維度給出了更多的信息：

　　由于淘寶特價版開始用真金白銀來砸，淘寶剔除未支付訂單的GMV實現了15%+ 以上的增長(淘寶上個財年寬口徑GMV增長不到9%);

　　天貓國際GMV增長37%，淘寶直播截止9 月底的年度GMV達到了3500億。

　　整體上基本如我們所判斷，阿里已經開始用真真正正的補貼來堵截拼多多，而直接的效果是核心零售的盈利能力下降了，但淘寶的GMV增速終于開始恢復了。

　　(4)淘寶GMV增速回暖的代價——平臺零售盈利能力下滑

　　本季度整個核心電商業務的利潤率35%，較去年同期的38% 持續下滑。從數據來看，除了重資產零售業務占比持續擴大之外，這個季度下滑的增量原因是因為核心電商的盈利能力下滑明顯。

　　之前一直拖累公司利潤表現的重資產業務(餓了么、菜鳥、盒馬、Lazada等自營業務)二財季表現基本穩定，虧損率為10%，稍高于上季度的8%。

　　而詳拆核心電商中以淘寶天貓為主的開放平臺利潤與重資產業務利潤，我們可以看到本季度利潤發動機淘寶天貓的利潤率明顯下滑，只有不到63.7%，甚至低于疫情季業務冰封期的異常值利潤率水平。

　　從這里可以合理推斷阿里在戰場側重點上的調整：

　　邊線炮火收回，帶來重資產業務的明顯減虧，收回的火力重新投放向了阿里的主戰場實物零售。

　　直接的效果是淘寶的GMV增長速度終于開始加速增長了，但同時帶來核心戰場的盈利能力的下滑。3. 不過反過來看，當電商新勢力已經明確成為一級之時，阿里此舉并不意外，體現到財務表現上也是時間問題。

　　(5) 毛利表現基本平穩

　　在成本與費用端上，由于螞蟻員工股權激勵對阿里報表帶來的異常，我們重點看剔除該影響的Non-GAAP表現情況。

　　阿里本季度毛利增速27%，達到了705億;毛利率45%， 應是小幅優于市場預期。

　　(6)補貼加劇導致銷售費用上升明顯

　　走出疫情的影響后，阿里的各項費用開始逐步恢復，而這個季度表現最為明顯的就是銷售費用：

　　剔除疫情3 月季疫情的異常情況，阿里最近幾個季度已經少有銷售費用增長超收入增長的時候，而本季度費用增長再次明顯超過了收入增長速度，導致該費用率無論同比環比均小幅上升。

　　其他如研發和行政費用基本穩定?？紤]到分項業務如云計算，尤其是數字娛樂的經營利潤均在加速改善的狀態，重資產業務虧損率基本穩定，費用的核心去向應該是用在了平臺零售業務上。

　　整體上，Non-GAAP經營利潤383億，經營利潤率25%，與去年同期比稍有改善，利潤同比增長34%。

　　看完零售的大盤之外，我們在看一下阿里在新的故事線上的表現：

　　(1)阿里云增長加速度

　　此前我們講到，阿里到現在已經開始講多線故事，而這里的重中之重除了螞蟻，其實就是阿里云，本季度阿里云再次驚艷：

　　單季度收入達到149億，同比增速達到了60%，當全球同行增速有放緩跡象之際，阿里云還有加速增長的跡象。

　　阿里在財報中重點提到互聯網、金融、零售是推動阿里云增長的主要行業。

　　同時，該業務本季度Non-GAAP EBITA僅虧1.6億，虧損率1%，加上阿里CFO在 9月的投資者大會的表述，這個財年阿里云扭虧已是確定性事件。

　　國際同行中，最近幾年來，阿里云的增速一直稍高與Azure的增速，但自從疫情海外蔓延以來，阿里云已經明顯甩開了Azure的增長速度。

　　(2)大文娛：削減內容開支、游戲加持，大文娛改善很明顯!

　　大文娛業務本季增長11%，達到了81億，尤其可貴的是大文娛的虧損率僅僅9%，這個季度優酷業務的減虧以及高毛利游戲業務爆發的效果更加明顯了。

　　(3)菜鳥：終于熬出希望

　　菜鳥最近一年半一直在高速增長，而這個季度已接近爆發狀態，增速高達73%，單季貢獻收入已經達到了82億，應該是國內、國際，包括C 端菜鳥裹裹齊發力的結果。

　　(4)阿里的消費者服務板塊由于與美團對標，也備受關注。餓了么與口碑本季度營收達到88億，擺脫疫情陰影后，本地生活服務的增速已經從上季度的15% 快速恢復到了30%。

　　小結：阿里 “多線并行” 資本市場故事逐步成型

　　從這個季度的財報情況來看，三季度財報的演繹情況除了手淘月活較為意外之外，其余基本與我們的判斷相符：

　　收入端基本穩定，而本季度費用與利潤端的表現是面對一場下沉市場不得不打的戰爭，阿里再平衡主戰場與邊線戰場炮火投放之后的自然結果。

　　菜鳥與云業務的靚麗表現，尤其是云業務可以提升阿里作為中國未來數字化基礎設防服務方上的想象空間，市場消化了財報的負面信息后，股價企穩是大概率事件。